牛势策略港股运动鞋服四巨头：营收普增利润分化折扣战致毛利率承压

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2025年中报披露落下帷幕，港股四大运动品牌巨头——安踏体育（02020.HK）、李宁（02331.HK）、特步国际（01368.HK）、361度（01361.HK）均实现营收增长，但利润表现分化。同时行业竞争激烈凸显，加大折扣力度成为普遍动作，进而影响利润增速和毛利率。同时，“开大店”与专业化升级也成为行业显著趋势。

折扣力度普遍加大

营收规模与增速方面，2025年上半年四家公司营收梯队差异清晰：安踏体育以385.4亿元营收领跑，增速达14.26%；李宁、特步国际、361度营收分别为148.2亿元、68.38亿元、57.05亿元，增速依次为3.29%、7.14%、10.96%。

若拉长至过去三年中报周期观察，除安踏体育外，其余三家均呈现增速下滑迹象：特步国际营收增速从14.76%降至7.14%，361度从18.00%波动降至10.96%，李宁则从12.98%降至3.29%。值得注意的是，作为行业规模龙头的安踏体育，虽已连续四年中报呈现两位数营收增长，但其业务线分化显著——营收两大基石安踏品牌与FILA营收增速降至个位数牛势策略，超10%的整体增速主要由迪桑特、可隆等户外品牌拉动。

线上渠道成为四家企业的共同增长亮点，但也对毛利率产生不同程度影响。2025年上半年，安踏体育、李宁、361度线上渠道营收增速分别为17.6%、7.4%、45%；特步国际虽未披露集团整体线上增速，但财报指出，特步主品牌电子商务业务增长且占比超30%（特步主品牌占集团总营收达88.5%）。

从线上渠道营收占比看，安踏体育、李宁、361度分别为34.8%、29%、31.8%，线上业务已成为重要营收支柱。然而，线上业务的扩张却拖累了多数企业的毛利率：安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37%，公司解释称安踏主品牌加大专业品类成本投入、线上折扣力度大，FILA则因线上折扣加大与占比提升导致毛利率下滑。特步主品牌业务毛利率降0.3个百分点，从公司方面说明来看，原因包括儿童业务占比提升（毛利率低于成人业务）及线上折扣加深。李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04%，原因是渠道结构调整（直面消费者渠道收入占比下降）与直营促销竞争加剧带来的折扣力度加大。

361度的表现则较为特殊，其毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5%，但背后是“以价换量”的策略：成人及儿童服装上半年平均批发售价分别下调4.5%和6.3%，而销量增长4.2%，推动成人鞋类及服装产品毛利率分别同比上涨0.5%及1.1%。

毛利率的增长并未带来净利率的改善牛势策略，361度净利率同比下滑，核心原因之一是销售费用率大幅提升。2025年上半年，361度销售及分销开支同比增加13.2%至10.37亿元，销售费用率同比增长0.34个百分点至17.67%。这一增长主要源于电商业务扩张：支付给电商平台的佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元，物流开支同比增长40.2%至1750万元。

此前，时尚产业分析师、无时尚中文网创始人唐小唐向经济观察报表示，国内线上渠道运营高度依赖平台，流量控制权掌握在平台手中，品牌缺乏自主流量运营能力。加之线上获客成本是非固定的，销售额越高意味着投入成本也更大，而转化率持续走低，导致对于服饰品牌而言，线上业务毛利率难以提升。线上业务与线下的区别在于，线下开店运营的成本是刚性的，销售越高，利润率也就越高，而在线上，不断壮大意味着成本也在不断增加。

净利润表现上，四大本土运动品牌呈现分化态势，安踏体育、361度均面临净利润增长放缓，李宁则是同比下滑。李宁上半年归母净利润为17.37亿元，同比减少10.99%。安踏体育实现归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%。但如果剔除2024年上半年Amer Sports（亚玛芬体育）上市权益摊薄利得，2025年上半年归母净利润同比增长14.5%。即便如此，这一增速相较2024年同期62.62%的高增长仍大幅回落。361度上半年的净利润8.58亿元，同比增长8.61%，去年同期的净利润增速为12.23%。

专业化升级

从市场行为与战略布局看，行业共性趋势显著。在核心品类竞争上，跑鞋市场竞争异常激烈，四大品牌均依托原创研发打造当家跑鞋IP并持续迭代升级。比如，安踏有C系列，李宁有飞电系列，特步有竞速160X系列，361度有飞燃系列。当然，各家的跑鞋系列远不止于此，且产品均搭载自主核心技术。

同时，品牌进一步聚焦细分场景与人群，推出“精准细分款”跑鞋。比如，安踏马赫5se用冰感纱罗鞋面适配夏季短训与通勤，C10 PRO以负落差设计服务前掌跑法精英；李宁飞电系列除精英竞速款外，推出国民碳板赛训鞋飞电5C。愈加细分化的需求满足也推动了跑鞋行业的持续扩充。

渠道端，“开大店”成为四大品牌的共同选择。从选址来看，大店多布局于核心商圈、运动主题街区或高人流购物中心，部分旗舰大店面积超1000平方米；从功能定位来看，大店突破传统“单一销售”属性，转向“体验+服务+社交”的复合模式。安踏的“超级安踏”千平大店整合跑步、篮球、综训、户外、羽毛球等多品类产品；李宁“李宁中心旗舰店”开辟“畅快开跑”体验区，提供智能科技跑步机，可监测跑步姿态；X—STREET（超1500平方米）是特步打造的多品牌多品类集合店，定位为包容多元潮流的年轻人聚集地，设置DIY定制专区；361度的“361°超品”店（普遍超1000平方米）侧重“全家庭运动场景”，同步陈列儿童装备与家庭健身器材。

综合来看，2025年上半年，港股四大运动品牌在营收普增的背后，既面临增速分化、利润承压的挑战，也在通过线上发力、品类细分、渠道升级积极应对行业竞争。

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